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专题：夏季攻势渐入佳境 主升逻辑沿一季报景气展开 　　炒股就看金麒麟分析师研报 ，权威
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。表面看
，是业绩不及预期，往深里看 ，真正被打碎的，是市场此前那套几乎线性的想象：AI需求确定 、液冷渗透率提升
、龙头卡位成功
，接下来就是订单、收入 、利润
、估值一路向上。 　　但制造业很少这么运转 。 　　尤其是在一个新赛道刚开始放量的时候，企业最先拿到的往往不是利润 ，而是订单、产能压力 、垫资、账期和价格战
。液冷今天的问题
，不是没有需求，而是需求兑现和利润兑现根本不是一回事；更重要的是 ，市场此前把一家仍处于制造业扩张阶段的公司
，提前当成了一只高利润科技成长股来定价。 　　这也是这次财报真正值得讨论的地方：被证伪的不是液冷行业，而是市场对液冷盈利节奏和估值体系的线性想象 。 　　这是行业大势 ，还是公司本事？ 　　讨论液冷
，最容易犯的错误，就是看到龙头失速 ，就直接把它上升为行业逻辑生变；或者反过来
，用行业长期空间去替公司短期经营失误做解释
。 　　这两种看法都过于简单。更严谨的拆法应该是：先把行业大势和公司本事分开 。 　　先说行业： 　　液冷作为AI基础设施的一部分，确实正处在渗透率快速提升的阶段
。这一轮爆发 ，并不是因为概念新，而是因为物理约束开始逼迫产业升级。随着芯片功耗持续抬升
、机柜热密度不断提高
，风冷正在逼近散热极限，液冷从“先进选项”逐渐变成“现实刚需
” 。 　　数据也印证了这一点：中国液冷服务器渗透率已从2021年的不足3% ，提升至2025年的约20%
，预计2026年将进一步升至37%，2027年有望突破50%；全球AI数据中心液冷渗透率也从2024年的14%提升至2025年的33% ，并在2026年继续上行至约40%。 　　从硬件约束来看
，这种趋势几乎不可逆
。以英伟达平台为例，GB300芯片功耗已达到135—140kW级别 ，下一代Rubin架构还将进一步上探
，而传统风冷在高密度场景下的散热上限大约在50kW左右，已经难以支撑。以NVL72 GB300机柜为例 ，冷板液冷下单柜功率约130kW
，未来还会继续提升 。 　　从经济性来看，液冷也正在跨过拐点：在10kW机柜场景下 ，总体拥有成本已经接近甚至优于风冷；30kW场景下冷板液冷优势更加明显；而在更高功率密度下，相变浸没式等方案的优势进一步放大
。同时
，液冷方案通常可以将PUE压低至1.25以下，而传统风冷往往在1.4以上 ，在能效约束趋严的背景下
，这一点变得越来越关键。 　　因此，液冷的需求逻辑是成立的 ，而且确定性很强 。多家机构预计
，2026年全球液冷市场规模将达到数百亿元，中国市场也将进入百亿级 ，并在2027年继续快速增长
。换句话说
，液冷不是题材，而是AI基础设施中一个确定性较高的增量方向。 　　但问题在于 ，确定性的需求
，不等于确定性的利润，更不等于立刻兑现的利润 。 　　这才是当前最大的错配所在——市场在用“终局空间” ，给“当期业绩 ”定价
。 　　液冷行业的现实节奏，要比想象中慢得多。从接单、生产 、交付到最终验收确认收入
，本身就存在周期；再叠加平台切换
、客户认证、良率爬坡以及招标流程，收入和利润的兑现往往明显滞后 。 　　这也是为什么 ，行业方向没错
，但相关公司的财报，却可能先让市场失望
。 　　再回到公司层面： 　　英维克财务中暴露出的不只是行业共性 ，还有明显的公司经营问题：扩产节奏 、费用投放
、坏账计提、现金流管理 、业务结构与市场预期错位
，这些都不是一句“行业还在早期
”就能轻轻带过的。 　　所以，真正要讨论的不是“液冷行不行” ，而是为什么市场会把一家液冷收入占比仍然不高
、现金流已经承压、利润弹性远未兑现的制造企业
，当成AI液冷高弹性龙头来定价？ 　　这个问题，才是这次跌停背后的核心 。 　　龙头为什么先出问题？ 　　因为它先拿到的是收入 ，不是利润。 　　如果只看2024年
，英维克其实还很容易被市场继续相信
。2024年，公司营收45.89亿元 ，同比增长30.04%；归母净利润4.53亿元，同比增长31.59%。表面上看
，英维克的营收和利润都还在双增 。可问题是，隐患已经浮现：全年毛利率28.75% ，同比下滑3.6个百分点；经营活动现金流净额仅2亿元
，同比下降55.9%
。 　　到了2025年，这种“营收还在涨 、盈利质量却在变差 ”的趋势进一步强化。 　　英维克全年营业收入60.68亿元 ，同比增长32.23%；归母净利润5.22亿元
，同比增长却只有15.30% 。净利润增速第一次显著落后于营收增速
。与此同时，毛利率继续下滑 ，经营性现金流进一步下降。 　　真正让问题集中爆发的
，是2026年一季度 。英维克一季度营收11.75亿元，同比增长26.03% ，看上去并不差；但归母净利润只有865.76万元
，同比下降81.97%；扣非净利润更只有539.29万元，同比下滑87.10%
。 　　利润为什么会塌成这样？ 　　一方面 ，是扩产带来的财务费用迅速上升。一季度财务费用同比增加2023万元，增幅超过77倍 。一季度末
，公司在建工程余额3.22亿元，涉及泰国
、美国基地及国内多地产线建设
。说白了 ，公司正在为未来市场扩产
，成本却先压在了当期利润上。 　　另一方面，是应收账款和减值压力在抬头 。一季度信用减值损失从上年同期的752.69万元升至3015.72万元 ，主要是应收账款计提坏账准备增加。经营活动现金流净流出3.86亿元
，而上年同期净流出1.71亿元，恶化幅度超过一倍
。 　　这说明什么？ 　　说明公司并不是没有订单 ，而是在用更多账期、垫资和营运资本去换增长。 　　还有一层不能忽视：市场对它的“液冷龙头
”认知
，本身就存在放大 。外资机构估算，2025年公司液冷业务仅贡献约7%到8%的总收入
。也就是说 ，市场在按“AI液冷核心受益者”给它定价
，但它当下的业务现实，仍然是一家液冷收入占比不高 、利润释放远未完成的综合温控制造企业。 　　所以 ，这次财报不能简单归因为“液冷行业都这样 ” 。更准确的说法应该是，行业确实处在利润释放偏慢、竞争提前加剧的阶段
，但这家公司又叠加了自身扩产
、财务结构和回款压力带来的经营问题
。 　　真正被打掉的，是估值逻辑 　　从科技股想象回到制造业定价。 　　如果只是利润差 ，市场未必会这么剧烈反应 。真正的问题在于
，市场此前给这家公司套用的，是一套并不属于它的估值体系
。 　　财报披露前 ，英维克市盈率（TTM）高达220.72倍
，市净率30.77倍，总市值一度达到1183亿元。对应的 ，不是一个典型温控制造企业的定价
，而更像一个高利润、高兑现 、高弹性的科技成长股 。 　　但现实是什么？ 　　一方面，液冷业务在公司整体收入中的占比并没有想象中那么高；另一方面 ，毛利率连续下滑
、现金流持续恶化、减值和财务费用明显抬升
，都说明它还处在“用投入换规模 、用账期换订单
”的阶段，而不是“高利润释放”的阶段
。 　　所以 ，问题不只是“市场看错了一次 ”，而是如果市场确认这不是一门高净利率科技股生意
，而只是一个高增长
、低利润、重资本 、强竞争的制造业生意，那么这不是短期情绪修复 ，而是一次估值范式切换。 　　这两者差别很大 。 　　情绪修复
，跌完还能按原逻辑回来；估值范式切换，意味着市场以后给的就不是原来的倍数了。 　　同类工业温控和设备企业的估值中枢 ，通常在20—25倍PE区间
。即便按相对乐观的盈利预测看
，这家公司如果最终被市场重新归入“高增长制造业
”而非“高利润科技股”，其估值锚也会系统性下移。 　　显然液冷是后者 。 　　市场此前不是简单看好液冷 ，而是把液冷提前想成了一门高利润
、高兑现、高弹性的科技股生意
。 　　但从财报和产业链分层看
，它目前更像什么？更像一门典型的中国制造业生意。 　　既然液冷没有被证伪，只是估值逻辑和盈利节奏被重写 ，那么接下来到底该看什么？ 　　下面这四个问题
，是判断一家液冷公司能不能真正穿越这一轮分化的核心抓手： 　　这张表的意义在于，它把“高级问题 ”变成了“可跟踪指标” 。真正值得关注的 ，不是哪家公司最会讲液冷故事，而是哪家公司开始在这些指标上出现拐点
。

　　近期
，消费电子行业暖风频吹。从华为Pura系列及全场景新品发布会的举行，到一季度电子信息制造业增加值增速领跑主要工业门类 ，多重利好因素叠加
，推动消费电子产业链的投资机遇逐渐凸显 。数据显示，消费电子产业概念指数4月22日上涨2.10% ，该指数自4月7日以来累计涨幅达16.23%
。 　　分析人士认为
，在折叠屏形态创新 、AI端侧应用加速等多重事件共振下，光学镜头
、铰链、柔性oled等环节有望持续受益 ，相关供应链企业关注度有望提升。 　　行业利好不断 　　日前
，华为在广州举办Pura系列及全场景新品发布会，Pura 90系列手机与行业首款横向阔折叠手机Pura X Max等多款新品集中亮相 。 　　Pura 90系列包含标准版 、Pro版和Pro Max版三款机型 ，全系搭载鸿蒙6.1操作系统
，Pro与Pro Max版本首发麒麟9030S芯片，NPU图像理解能力提升200%
。影像方面 ，Pro Max版配备1/1.28英寸超大底2亿像素长焦传感器，首发远距人声增强功能
，支持10米外超远距离收音。华为常务董事余承东表示，在存储等核心部件成本大幅上涨的背景下 ，定价承受较大压力
，后续不排除涨价可能 。 　　Pura X Max作为行业首款横向阔折叠手机，采用双面阔型屏设计 ，外屏尺寸5.4英寸、峰值亮度3500nits
，内屏尺寸7.7英寸
、峰值亮度3000nits，内外屏均支持1-120Hz LTPO自适应刷新率。据悉 ，该机搭载麒麟9030 Pro芯片与鸿蒙6.1系统
，内置业界首个伴随式AI解决方案——小艺伴随式AI，可感知用户实时场景并提供主动服务
。 　　同时 ，政策层面也释放出积极信号。工信部日前在国新办发布会上披露
，一季度规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长13.6%，在主要工业门类中增速位列第一 。1月至2月 ，该行业实现营业收入2.6万亿元，同比增长14.3%
，高出工业平均增速9个百分点
。作为核心基础产品的集成电路产量同比增长24.3%，出口金额更是大增72.9%。 　　工信部新闻发言人谢存在发布会上表示 ，一季度电子信息制造业开局良好
，今年有望延续增长态势 。下一步将加快北斗 、先进计算
、人工智能终端等融合应用，大力挖掘能源、汽车 、医疗等新应用场景
。这为消费电子产业链的长期发展打开了更广阔的市场空间。 　　一季报业绩亮眼 　　在消息面利好之外 ，扎实的业绩成为支撑板块行情的基石 。随着一季报业绩预告的陆续披露
，消费电子产业链公司普遍交出了亮眼的成绩单
。 　　光模块赛道表现最为突出。作为AI算力基础设施的核心受益者，中际旭创日前披露的一季报显示 ，公司2026年第一季度实现营业收入194.96亿元
，同比增长192.12%；实现净利润57.35亿元，同比增长262.28% 。这一业绩验证了AI数据中心建设对800G及1.6T等高速率光模块需求的持续高景气度
。 　　PCB及精密制造环节同样增长强劲。东山精密日前发布的2026年第一季度业绩预告显示 ，公司预计一季度实现净利润10亿元至11.5亿元
，同比增长119.36%至152.27% 。公司表示，2026年一季度东山精密传统业务保持稳定增长 ，消费电子
、汽车及通讯等行业的印刷线路板、精密组件及光电模组出货保持稳定；AI算力需求强劲驱动了AI基础设施的加速投资，索尔思的光模块产品不断导入新的大客户
，成为公司新的核心利润增长点。 　　龙头代工企业与零部件厂商也展现出穿越周期的韧性
。尽管面临全球存储芯片涨价 、大宗商品价格波动及汇率扰动等不利因素，立讯精密预计2026年第一季度实现净利润36.52亿元至37.13亿元 ，同比增长20%至22%。 　　立讯精密表示
，受全球存储市场涨价影响，公司部分消费电子终端客户对新品开发及发布节奏进行了阶段性调整 ，并相应缩减了部分现有产品产量 。自2025年以来
，公司为持续深化与海内外核心客户的合作关系，不断加大在前瞻性技术及创新领域的预研投入
。在消费电子领域 ，公司在ODM团队协同效应持续深化的带动下
，不仅在新客户拓展方面取得积极进展，并借助底层能力的拉通进一步拓展了AIPC业务 ，为公司未来带来新的经营增量；数据中心业务在铜光高速互联
、散热和电源模块等领域取得多个客户的重要突破
，也为相关业务后续的效益释放奠定了基础。 　　关注折叠屏与AI算力投资机遇 　　面对市场的强势表现与基本面的支撑，券商分析师普遍看好折叠屏与AI算力两大投资主线 。 　　在折叠屏产业链方面 ，湘财证券电子元器件行业分析师李杰认为，全球主要手机厂商都在迭代其折叠屏产品
，并作出重要创新，不断优化使用体验 ，在主要手机厂商的推动下
，全球折叠屏手机市场有望保持高速增长
。 　　在AI端侧应用方面，华创证券电子组联席首席分析师岳阳表示 ，端侧AI渗透率提升趋势明确
，AI终端创新有望引领新一轮消费电子创新，带动芯片、存储 、散热
、电池、射频等环节价值量提升 ，产业链相关标的有望充分受益。AI终端的创新有望复刻5g升级路径
，带动芯片 、存储、散热
、电池、射频等环节的价值重构 。 　　对于市场担忧的CPO（共封装光学）技术是否会取代传统可插拔模块的问题，国金证券计算机首席分析师刘高畅认为 ，目前800G及后续1.6T可插拔模块仍将长期主导市场
，预计2026年800G端口将成为绝对主流，而CPO技术更倾向于作为中长期的增量贡献而非短期替代
。ASIC芯片天然亲和以太网 ，正推动AI集群网络从Infiniband等专有协议向基于以太网的开放架构演进，每一个标准化高速端口背后都催生了稳定的可插拔光模块需求。 　　在具体投资逻辑上
，中信建投证券通信行业首席分析师阎贵成认为，随着GPU和ASIC的快速升级迭代 ，算力性能持续提升
，同时对数据传输需求也大幅增长 。带宽越大，单位bit传输的成本更低 、功耗更低及尺寸更小
。800G光模块的高增速已经能够反映出AI对于带宽迫切的需求。2026年 ，800G光模块需求预计将继续保持高速增长态势
，而1.6T的出货规模也将大幅增长，3.2T光模块的研发已正式开始布局 。此外 ，随着华为鸿蒙生态终端数量持续增长
，操作系统“三足鼎立
”格局的成型也将加速国产应用生态的繁荣，利好相关硬件配套厂商。